http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2018/08/23/2018082300001.html
조선일보는 한국의 부동산과 미국주식의 공통점이 패배는 없다는 기사를 내보냈습니다.
그러나 우리의 생각은 조금 다릅니다.
모든 불패신화 뒤에는 부채가 숨어있다.
많은 이들이 GDP 대비 부동산의 시가총액, 전세계의 부동산과 비교하여
서울의 부동산 가격을 판단하고 있지만,
다른 요소들은 별로 중요하지 않습니다. 우리가 생각하는 가장 본질적인 요소는 결국 '부채' 입니다.
모두가 불패라고 주장하는 서울부동산 또한 가계부채 1500조와, 기타 자영업자 및 전세자금 대출 1000조의
막대한 유동성이 시장에 풀린 것이 가격상승의 주요한 원인이며,
불패신화를 쓰고 있는 미국의 주식시장 또한,
거대한 신용팽창에 의해 큰 폭으로 상승했음을 보여주고 있습니다.
간단하게 정리하면, 큰 폭의 가격상승과 부채를 동반한 막대한 신용팽창은 동전의 양면이라고 판단합니다.
즉 부채야말로 자산가격의 끊임없는 상승을 유발하는 가장 중요한 원동력이며,
반대로 부채의 수축은 자산가격의 하락을 유발하는 가장 중요한 원동력입니다.
하지만 많은 사람들은 가격의 변동 자체가 자산가격결정에 가장 중요한 것이라고 판단하는 경향이 있습니다.
우리 블랙버드 리서치팀은 다음의 공식을 고안하였습니다.
대중의 투자판단 = A * 1기의 가격변동 + B * 2기의 가격번동
1기 : 최근 1년 동안의 기간
2기 : 최근 2년부터 2년 동안의 기간
따라서 부채로 조달한 신용 유동성이 자산시장으로 흘러들어가, 자산가격이 계속 오를수록,
모두가 대세상승, 불패를 외치며 역설적으로 신용을 통한 부채가 Peak를 칠 때이며,
우리가 판단하기에 가장 높은 Downside-Risk를 가지고 있습니다.
그러나 대중의 일관된 투자판단은 군중심리를 만들어내고, 군중심리는 막대한 부채와의 시너지를 통해
거대한 버블을 만들어냅니다. 또 버블은 그 자체로 불패신화를 만들어냅니다.
그러나 반드시 부채로 인한 신용팽창이 버블의 붕괴로 이어지는 것은 아닙니다.
모든 경제활동은 부채를 수반하며, 적당한 부채는 반드시 필요합니다.
특히 중앙정부, 중앙은행은 부채를 통하여 경제를 부양합니다.
우리는 한국정부의 경우 부채가 증가하고 있지만, 그 비율자체가 높지않으며, 대부분 원화채권으로 부채를 지는
상황에서, 정부의 전반적인 리스크는 높지 않다고 생각합니다.
경제는 정부, 가계, 기업으로 구성됩니다.
우리의 연구결과 일반적으로 경제가 큰 위기에 빠지는 경우는 다음과 같다.
1. 정부가 막대한 외화표시 부채를 가진 경우,
2. 기업이 막대한 자국통화 / 외국통화로 표시된 부채를 가진 경우,
3. 가계가 막대한 자국통화로 표시된 부채를 가진 경우
역사적으로 부채를 상환하는 방법은 2 가지입니다.
부채를 상환하는 경우가 있고, 다른 부채로 Re-Financing하는 경우가 있습니다.
부채를 상환하는 경우가 소득의 증가, 즉 현금흐름이 증가함에 따라 부채와 그 이자를 상환하는
고전적인 방법이 있었고,
자기자본의 증가, 즉 부채를 받치고 있는 자기자본이 증가함에 따라 상대적인 부채를 줄임으로써
부채를 Re-financing하는 경우가 있었습니다.
역사적으로 부채는 계속 존재했고, 앞으로도 존재할 것입니다.
우리가 생각하기에 위기는 항상 발생하는 것이 아니라, Cycle의 불균형이 발생하면, 거대한 경제위기가발생함.
우리는 Cycle에 막바지에 다달았을 때, 다양한 Signal 들을 연구해서, 몇 가지 공통점을 도출하였습니다.
부채 싸이클이 막바지에 다달으면 보이는 현상들
1. 생산성 없는 부채가 큰 폭으로 증가한다.
부채가 많은 가계나 기업이라고 해도, 만약 그 부채가 생산성이 높은 Project나 자산을 매입하는데 사용된다면,
우리는 이러한 부채는 위험하지 않다고 판단합니다.
만약 1조의 부채를 이용하여 총 이익이 1.2조의 Project를 수행할 수 있다면,
이것은 ‘생산적’ 부채이며, 이것은 Risk가 낮은 양질의 부채라는 판단입니다.
반대로 1조의 부채를 이용하여 총 이익이 0.8조의 Project를 수행한다면,
이것은 ‘비생산적’인 부채이며, 이것은 부채가 적더라도 상당히 위협적인 것으로 볼 수 있다는 것이
우리의 판단입니다.
일반적으로 경제활동이 바닥권에 머물거나, 상승하고 있는 경우, 즉 부채 Cycle의 초반부에서는
일반적으로 다양한 경제상황으로 인하여 부채를 동원하기 힘들거나, 사회 전반적으로 유동성이 부족한 상황입니다.
이런 상황에서 대부분의 부채는 생산적인 부채로 쓰이는 경향이 있습니다.
이 상황에서 많은 부채는 유능한 사람들의 손에서
토지를 매입하여 생산성 높은 공장을 짓거나, 많은 사람들이 원하는 좋은 입지의 주택을 건설하거나,
향후 이익을 창출할 가능성이 높은 가시성 있는 R&D에 활용됩니다.
그러나 막대한 부채로 인한 신용팽창, 이로인한 유동성이 큰 폭으로 증가하는 경우, 즉 부채 Cycle의 말기에
와서는 부채는 초기의 Smart Money가 아니라, 대중의 의해 통제되는 비생산적인 부분에 사용도는
Mad Money가 됩니다. 예를들어 2018년 초에 많이 발생했던 한국의 비생산적인 부채활용,
20~30대 젊은층이 인터넷은행, 제2금융권, 심지어는 사채까지 동원하여
현금흐름창출능력이 전무한 가상화폐에 투자한 사건이 대표적인 사례입니다.
이들의 경우 현 시점을 기준으로 투자한 자산의 80% 이상이 가치를 상실했으며,
대부분 다른 소득활동을 통한 부채상환이 이루어져야하는 상황인데,
최근의 높은 실업률을 고려했을 때, 우리는 수십 만에 달하는 젊은층이 비생산적인 부채로 인해
향후 몇년 간 고통받을 것이라고 생각합니다.
과거 DJ정부때 신용카드 Bubble로 인해 수백만의 신용불량자가 탄생했고, 이들을 정책적으로
구제하는데 15~20년이 걸렸습니다.
우리는 이번 가상화폐 Bubble로 인해 5~10년의 시간이 필요할 것이고,
자력갱생보다 결국 정부의 정책으로 대부분 구제될 것이라고 예상합니다.
또한 현재 가상화폐의 붐을 억제하고 그 막대한 유동성을
코스닥 시장에 공급하려고 하는 중앙정부의 잘못된 정책으로 인한
코스닥의 Bio Bubble이 다른 사례가 될 것이라고 판단합니다.
물론 막대한 유동성의 공급으로 유망한 신약 1~2개가 개발될 가능성은 높으나,
통계적으로 대부분의 신약이 실패하는 Risk를 고려했을 때,
우리의 결론은 코스닥 Bio-Bubble이 비생산적인 부채라고 확신하며,
우리의 리서치는 현재의 유동성 공급이 정보력이 부족한 개인의 자금으로 투자를
유도하는 잘못된 정책이라고 판단합니다.
http://news.mk.co.kr/newsRead.php?year=2018&no=568008
2. 부채를 조달하는 비용이 증가하기 시작한다.
일반적으로 부채가 비생산적인 부분에 사용되기 시작하면, 다양한 이유에서 부채를 조달하는 금리가 오르기
시작합니다. 비생산적인 부채가 Risky한 곳에 투자되서 손실의 Risk가 올라가기 때문이기도 하며,
많은 사람들이 비생산적인 부채로 인한 자산의 Bubble을 보고 자산이 더 상승한다는 확증편향을 가지기도
하기 때문입니다.
부채를 조달하는 비용은 '금리'이며 이것은 중앙은행에 의해 통제됩니다.
일반적으로 금리인상은 꾸준하게 천천히 이루어지는 경우가 많으며,
단기보다는 중기, 장기적으로 부채의 조달에 큰 영향을 주면서
비생산적인 부채부터 생산적인 부채까지 천천히 파괴하기 시작한다.
물론 여기서 중요한 것은 비생산적인 부채가 받는 압박은 생산적인 부채가 받는 압박에 비해
훨씬 크다는 것이 우리의 결론입니다. 이것을 나타내는 지표가 장-단기 금리차입니다.
일반적으로 다양한 원인으로 인해 단기금리는 장기금리에 비해 낮을 수밖에 없습니다.
그러나 부채 Cycle이 절정에 이르게 되면, 많은 투자자들은 비싼 단기금리로
부채를 일으키는 것을 무서워하지 않고, 이것은 단기금리가 올라갈 수 있는 Max인 장기금리를 초과하는 경향이
있습니다. 대부분의 높은 금리의 차입금은 비생산적이고, 더 Risk가 큰 자산에 투자되는 경우가 많습니다.
그리고, 현재 미국을 필두로하여, 대부분의 경제권에서 부채를 감축하는 움직임을 보이고 있다.
하지만 이러한 부채감축의 움직임은 시간을 두고 천천히 이루어지며,
비생산적인 버블은 군중심리로 인한 관성으로 금리인상을 한다고 해도 쉽게 붕괴되지 않으며,
금리가 충분히 부채를 압박하는 상황외 되고도, 특정한 Trigger가 발생했을 때
갑자기 붕괴하는 것이 일반적인 버블붕괴의 시나리오다.
따라서 붕괴될 것은 확실하지만, 실제 그 붕괴의 타이밍을 정확하게 예측하는 것은
굉장히 어려우며, 군중심리의 영향으로 버블이 어디까지 갈지도 또 알 수가 없는 부분입니다.
3. 과도한 부채를 정당화하는 New 패러다임의 등장
부채로 인한 과도한 유동성이 자산가격상승의 주요한 원인임에도,
역사적으로 대부분의 투자자가 부채 Cycle의 막바지에도 현금보다는 자산을 소유한 경우가 많기 때문에,
이러한 가격을 정당화시키는 다양한 논리를 선호하고 창조하는 사례가 많습니다.
우리의 리서치에 의하면 이러한 다양한 논리들은 일반적으로 현재의 경제호황에 의해 정당화되는 경우가 많다.
기업의 이익이 증가하고, 신용이 팽창하며, 경제성장률 자체가 높아질 수록, New paradigm 이론이 힘을
얻습니다. 그러나 우리는 실물경제활동은 부채 Cycle에 후행하는 지표이며, 부채 Cycle이 붕괴하면,
자동적으로 실물경제활동도 점진적으로 위축될 수 밖에 없다는 것이라는 결론입니다.
즉 많은 사람들의 생각과 다르게,
주식의 경우 현재 경제상황을 나타내는 지표인 기업의 이익보다, 선행지표인 부채 Cycle로 발생한
막대한 유동성이 가격을 끌어올리는데 결정적인 역할을 하며,
부동산의 경우 또한 입지보다 부채를 기반으로 한 유동성이 막대한 영향을 미친다는 결론에 이르렀다.
그러나 일반적으로 New paradigm 이론은 호황의 막바지에 대주에게 막대한 영향력을 발휘하는데,
예를들어 2006년의 슈퍼시티 이론이 그 사례입니다.
http://biz.chosun.com/site/data/html_dir/2006/11/03/2006110360474.html
수퍼스타 도시들은 왜, 어떻게 가격이 지속적으로 상승했을까?
첫째, 어떤 이유에서든 그 도시에 살기를 원하는 부자들이 지속적으로 존재했다. 메이어 교수는 “수퍼스타 도시에 살기 위해 프리미엄(진입비용·높은 임차료나 매매가격)을 기꺼이 지급하겠다는
고소득자들이 끊임없이 유입됐다”고 밝혔다.
둘째, 수퍼스타 도시에서 부자들의 이사 수요는 많지만 건축 규제 등으로 주택이 제대로 지어지지 않았다. 이를 학문적인 용어로 ‘주택 공급이 비(非)탄력적’이라고 한다. 즉 주택을 지을 수 있는 땅 자체가 부족하거나 엄격한 건축 규제로 주택가격이 올라도 주택 건설이 제대로 이뤄지지 않았다는 것.
그 도시에 살기를 원하는 부자들은 많다. 하지만 그들이 살 수 있는 주택이 충분하지 않다 보니 다른 지역에 비해 가격이 오를 수밖에 없다는 것이 이들의 주장이다. 메이어 교수는 “수퍼스타 도시에 사는 것은 ‘희귀한 사치재(財)’를 소유하는 것과 같다”고 설명했다.
즉, 항상 부유층은 많이 있으므로, 슈퍼시티의 좋은 입지의 부동산은 하락하기 쉽지 않다는 것이 결론입니다.
끊임없이 상승하는 부동산을 정당화하는 새로운 패러다임을 주장하는 이론이었고,
펜실베니아 와튼스쿨, 켈리포니아 대학의 유명 교수들의 공동연구로 당시에는 큰 신빙성을 얻었지만,
이 이론이 나오고 정확히 1년 후 2008년 금융위기로 인해 글로벌 부동산 가격이 대폭 하락했습니다.
최근에는 블록체인이라는 New paradigm 으로 인해 가치가 없는 가상화폐 가격이 급격하게 팽창했고,
심지어는 초등학생들도 블록체인기술의 혁신성을 주장했지만, 결과는 우리가 아는 대로 처참했고,
일부투자자들을 제외하고 대부분의 투자자가 손실을 입었습니다.
따라서 우리는 이렇게 주장합니다.
"현재 830에 달하는 코스닥 지수는 심각한 버블이며, 우리는 이 지수가 1년 이내에 700 미만으로 하락할 가능성이 80% 이상이라고 생각합니다"
1. 전체 주식 포트폴리오의 30% 이상을 현금으로 보유할 것.
2. 풍부한 현금자산을 가지고, 낮은 재고를 보유한 우량주으로 포트폴리오를 교체할 것.
3. Bio주식을 비롯한 지나치게 비싼 주식은 꾸준하게 비중을 줄여나갈 것.
2018/10/16 - [블파 Research Center/Macro Research] - Korean Bubble : 한국의 버블-Part 1-부동산
2018/10/16 - [블파 Research Center/Macro Research] - Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식
2018/10/16 - [블파 Research Center/Macro Research] - Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식, 번외편 블록딜
2018/10/16 - [블파 Research Center/Macro Research] - Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식-번외편 언론-
2018/10/16 - [블파 Research Center/Macro Research] - Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식-금감원은 회개해야-
2018/10/16 - [블파 Research Center/Macro Research] - Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식-붕괴의 시나리오-
2018/10/16 - [블파 Research Center/Macro Research] - Korean Bubble : 한국의 버블-Part 3-고점의 신호들-
'블파 Research Center > Macro Research' 카테고리의 다른 글
| Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식-붕괴의 시나리오- (0) | 2018.10.16 |
|---|---|
| Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식-금감원은 회개해야- (0) | 2018.10.16 |
| Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식-번외편 언론- (0) | 2018.10.16 |
| Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식, 번외편 블록딜 (0) | 2018.10.16 |
| Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식 (0) | 2018.10.16 |