Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식-금감원은 회개해야-

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Black Bird Partners는 자체적인 리서치를 통해 향후 1~2년 이내로 한국의 대부분의 자산 ( 주식, 부동산등) 에

높은 Downside-Risk가 내재돼있다는 결론에 이르렀습니다. 따라서 그에 대응할 수 있는 포트폴리오 구축에

도움을 드리고자 합니다.

우리 Blackbird Partners는 일관된 어조로 한국 바이오 기업의 고평가를 리서치를 통해 주장하고 있습니다.

오늘 14시 경 코스닥 바이오 주식을 중심으로 큰 폭의 하락이 나왔습니다.

바이오 대표주식인 셀트리온을 비롯하여 대부분의 바이오 주식이 크게 하락하여,

Kosdaq150 지수도 1% 이상 하락마감하였습니다.

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물론 내일은 오를 수도 있습니다. 그렇다고해서 현재 Kosdaq-Bio 주식을 매수하는 것은

현명하지 않습니다. 내일 오른다고 해도 우리의 관점은 변함이 없을 것 입니다.

우리는 단지 단기적인 전망 뿐만 아니라, 장기적으로도 바이오 주식이 고평가라고 판단합니다.

몇 일 전 금융감독원은 바이오 기업들의 R&D 비용처리에 대해 발표하였습니다.

간단하게 정리하면 다음과 같습니다.

금융당국이 논란이 되고 있는 제약·바이오 기업의 연구개발비와 관련한 회계처리 감독기준을 만들었다. 

그동안 제약·바이오 기업의 회계기준에 칼을 들이댔던 금융당국은 이전 회계처리에 대해서는 제재를 하지 않고 경고와 시정요구 등을 통해 계도하기로 했다.

19일 금융위원회와 금융감독원이 밝힌 '제약·바이오 기업의 연구개발비 회계처리 관련 감독지침'에 따르면 연구개발비를 자산으로 인정받으려면 △기술적 실현가능성 △원가측정의 신뢰성 확보 △상업화 가능성 확인 및 손상평가 등의 기준을 지켜야 한다. 

제약·바이오 기업들은 연구개발비의 상당부분을 회계상 자산으로 처리해왔지만 금융당국은 연구개발비를 무형자산으로 인정하려면 국제회계기준의 인식 요건에 맞아야 하고 그렇지 않으면 비용으로 처리해야 한다는 입장이다. 업계와 금융당국의 시각 차이가 컸다는 점에서 제약·바이오 기업의 무더기 제재 가능성이 높아졌지만 금융당국이 업계의 의견을 수렴한 뒤 구체적인 기준을 정한 것이다. 

약품개발은 '후보물질 발굴 → 전임상시험 → 임상 1상 → 2상 → 3상 → 정부승인신청 등의 단계를 거친다. 

금융당국이 정한 '기술적 실현가능성'에 대한 기준은 신약개발의 경우 '임상 3상 개시 승인'을 받았을 때 자산화가 가능한 단계다. 

우리는 이것이 향후 발생할 수 밖에 없는 거대한 코스닥 바이오 버블의 붕괴

에 대한 미봉책이라고 생각합니다.

코스닥150 지수의 시가총액 구성비의 바이오 비중은 50% 가 넘습니다.

그리고 미래를 팔며 회계이슈를 유발하는 곳은 코스닥 바이오 기업들이 대부분입니다.

회계가 아니라 연구와 개발에 온 관심을 집중해야하는 기업들이 금감원과 회계를 가지고 다툼을 벌이고 있습니다.

우리는 신약을 개발하는데 그렇게 회계가 중요한 이슈가 아니라고 판단합니다.

오히려 회계에 신경을 쓰는 바이오 기업들은 연구나 개발보다 주가부양과 IR에 더 큰 노력을 쏟고 있습니다.

회계에 신경을 썼던 기업들이 역사적으로 다수가 있었습니다.

미국에는 Enron Corporation,  Valeant pharmaceuticals 가 있었고, 한국에는 대우조선해양이 있었습니다.

엔론은 에너지 기업이었지만, 본업보다 다양하고 수익성 없는 사업을 통해 주가부양과 IR활동, 그리고 회계장부에 

많은 관심을 쏟았고 현재는 상장폐지를 당했습니다.

미국 시장에 상장돼있는 캐나다의 Valeant pharmaceuticals 는 좋은 약을 개발하는

R&D 보다는 매출부풀리기를 이용하여 쉽고 빠른 방법을 통해 주가를 부양하려고 하였고,

2015년 8월 $247의 주가가 2018년 9월 현재 $22 로  90% 이상 폭락하였습니다.

한국의 대우조선해양은 좋은 배를 만들기 위한 노력보다는 경영진의 성과를 부풀리기 위해

많은 배를 저가수주하였고 그것을 숨기기 위해 회계에 많은 신경을 썼습니다.

우리는 코스닥 바이오 기업들의 회계가 분식이다 아니다를 주장하고 싶은 것이 아닙니다.

우리는 기본적으로 기업이 성장하기 위해서는 본업에 무수한 노력을 쏟아야 한다고 확신합니다.

대부분의 성장기업이 그렇게 성장했습니다.

한국 바이오 기업과 대부분의 성장기업의 차이점은,

바이오 기업들은 본업보다 회계나 IR에 더 큰 노력을 쏟고 있으며, 정작 본업의 경쟁력은 그들이 주장하는 것과 

다르게 기술수준이 크게 높지 않은 것이 지극히 낮은 확률의 L/O나 빈번한 CB 발행으로 나타나고 있습니다.

역사적으로 성공적인 대부분의 기업들은 회계나 IR보다 회사의 본업에 우수한 인력과 많은 자본을 투입함으로써

큰 기업으로 성장할 수 있었습니다.

아직도 한국의 바이오 기업들을 미래 먹거리로 생각하십니까?

우리의 리서치 결과는 대부분 그렇지 않다는 것을 보여줍니다.

우리는 코스닥 바이오 기업들에 대한 비관적 전망을 유지할 것이며,

지속적으로 Downside에 Betting 함으로써 우리의 전망이 맞다는 것을 행동으로 실천할 것입니다.

 우리의 결론은 항상 같습니다.

"현재 830에 달하는 코스닥 지수는 심각한 버블이며, 우리는 이 지수가 1년 이내에 700 미만으로 하락할 가능성이 80% 이상이라고 생각합니다"

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