Korean Bubble : 한국의 버블-Part 2-바이오 주식-번외편 언론-

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Black Bird Partners는 자체적인 리서치를 통해 향후 1~2년 이내로 한국의 대부분의 자산 ( 주식, 부동산등) 에

높은 Downside-Risk가 내재돼있다는 결론에 이르렀습니다. 따라서 그에 대응할 수 있는 포트폴리오 구축에

도움을 드리고자 합니다.

우리는 경험을 통해, 주식시장의 개미에게 제공되는 다양한 언론기사들은 시장, 산업, 한 종목의 고점에서 대부분

매수를 유도하는 기사를 내고, 시장의 저점에서 매도를 유도하는 기사를 낸다는 것을 알고있습니다.

오늘 이런 기사가 나왔습니다.

[머니투데이 오정은 기자] [김재현 미래에셋자산운용 팀장

finance.naver.com

내용은 아래와 같습니다.

김재현 미래에셋자산운용 팀장은 19일 하나금융투자의 투자설명회 '신과함께'에서 "올 상반기 헬스케어 업종 주가가 부진했지만 악재 해소로 이제 반등이 예상된다"며 "될성부른 떡잎을 가진 기업에 골고루 투자해 고성장에 대비하자"고 조언했다. 

그는 "한국 헬스케어 산업은 성장의 초입을 지나고 있는 점이 매력적"이라며 "지난 10년간 국내 연구진들이 개발한 파이프라인의 성과가 하나씩 나타나고 있다"고 설명했다. 

김 팀장은 "글로벌 제약사들의 시가총액은 100조원, 200조원에 달하는 경우가 많고 10조원 넘는 현금을 들고 있다"며 "이들 글로벌 제약사는 한국 제약바이오기업의 연구 성과를 사기 위해 지갑을 열고 있는데 상대적으로 몸집이 작은 국내 제약바이오업체의 글로벌 딜 성사는 큰 폭의 주가 상승을 부른다"고 언급했다. 

글로벌 바이오시밀러 시장이 개화하는 가운데 셀트리온과 삼성바이오에피스가 바이오시밀러 시장을 선도하는 것도 긍정적이라고 평가했다. 현재 글로벌 대형 제약사들은 바이오시밀러의 등장으로 매출 하락을 경험하고 있다는 것이다. 

그는 한국 제약바이오 산업에 대한 투자 방식은 개별종목보다 펀드를 통한 분산 투자가 유리하다고 조언했다. 김 팀장은 "산업이 성장하는 가운데 개별 종목간 성공 확률이 크게 다를 경우는 한꺼번에 투자하는 것이 좋다"며 "나스닥 버블 이후 아마존과 구글, 넷플릭스가 탄생했지만 이들 기업을 초기 단계에서 골라잡는 것은 거의 불가능했다"고 지적했다. 

우리는 다양하고 심도있는 리서치를 통해 이 기사의 내용이 상당부분 잘못됐다는 결론에 이르렀습니다.

국내 제약회사들이 신약개발에 몰두한 것은 2010년 리베이트를 받은 의사와 제약사를 함께 처벌하는

리베이트 쌍벌제 법안이 통과된 이후에 본격적으로 시작됩니다.

그전까지 한국의 제약회사들은 대부분 값싸고 기술력도 크게 필요하지 않는 제네릭, 즉 복제약에 의존했습니다.

약의 품질보다는 의사나 병원과의 관계가 더욱 중요했고 이 과정에서 리베이트가 크게 성장했습니다.

2010년 이후 보건복지부가 리베이트를 단속하면서 제약회사들은 매출과 이익이 감소하는 상황에 직면하자,

몇몇 선도적인 기업들, 한미약품같은 기업들이 선제적으로 신약개발에 뛰어들어 그것이 15년에 

세계적인 대형 제약사들에 기술수출(L/O, License Out)을 이루는 것으로 성과를 내게됩니다.

그러나 의미있는 신약후보물질이 다수 있었음에도, 현재는 상당수가 계약해지를 하거나,

임상중단을 선언한 상태입니다. 이유는 약의 효능, 환자의 사망, 경제성의 부족등으로 다양했고,

한미약품은 받았던 계약금까지도 상당부분 다시 반납하게 됩니다.

이 Case에서 우리는 몇 가지 교훈을 얻을 수 있습니다.

1. 한국의 신약개발 역사는 생각보다 길지 않다. 노하우, 경험, 인력등에서 결코 선진국보다 뛰어나지 않다.

2. 실제적인 성과인 L/O를 달성해도 그것이 반드시 임상성공, 그리고 시판으로 이어지는 것은 아니다.

3. 한국의 제약사, 신약개발사들은 철저하게 을의 입장이고, 받았던 계약금도 다시 반납할 수 있다.

한국의 헬스케어 산업이 성장초입에 있다는 것도 잘못된 사실입니다.

미국의 경우는 막대한 연방정부의 고령층 연금 및 헬스케어 지출과 함께 철저한 시장경제의 논리 속에서

발전한 케이스입니다. 한국의 경우 고령층 관련 예산지출이 어느정도는 증가하겠지만, 정부의 개입정도가 심하고,

전국민 단일 의료보험 체계로 인해 의약품의 가격상승폭이 상당부분 제한될 수 밖에 없는 것이 현실입니다.

그 규모가 현재 바이오 기업들의 코스닥 전체 시가총액비율 40~50% 정도를 차지할 정도로 성장할 수 있는 지에 

의문을 제기합니다. 한국 신약회사와 글로벌 제약사의 제휴는 분명 큰 주가상승을 유발할 수 있습니다. 하지만

한미약품의 사례에서 알 수 있듯이, 한국의 소규모 제약사는 철저한 을의 입장입니다. 블록버스터급의 신약이라도

해도 실제 손에 쥘 수 있는 이익을 생각보다 크지 않을 가능성이 높습니다. 물론 그마저도 쉽지 않습니다.

한국의 신약개발기술력이 뛰어나다는 주장을 하는 분도 있는데, 과연 지금까지 몇 건이나 L/O에 성공했는지

저희는 묻습니다. 기술력이 좋다면 L/O에 성공해서 계약금을 받은 돈으로 임상을 진행하는 것이 맞지,

대부분 기관투자자에게 CB를 발행하거나, 개인투자자를 상대로 주식을 발행하면서 사실상 임상비용을 조달하고

있습니다. 과연 이것이 기술력이 좋다는 증거인지 우리는 의심하고 있습니다.

그나마 가능성이 있다고 말하는 바이오시밀러 산업은 현재 강한 경쟁에 직면하고 있으며,

한국 금융감독원은 바이오 시밀러를 영위하는 회사들이 파산할 수 있다는 경고를 한 적이 있습니다.

우리는 그 의견에 어느정도 동의하고 있으며, 현재 한국의 바이오 시밀러 기업들은

무형자산 R&D 비용처리문제뿐만 아니라, 매출의 몇 배에 이르는 재고자산문제,

장기간 순이익과 현금흐름간의 심각한 불일치, 불확실한 채무관계등으로 인해 Global IB들의 

매도리포트에 시달리고 있는 상황입니다. 위의 기사에서는 한국의 바이오기업들은 넷플릭스, 아마존, 구글에

비교하고 있지만, 우리의 생각은 그것에 절대로 동의할 수 없습니다.

넷플릭스, 아마존, 구글의 경우 뛰어난 경영진, 적은 자본으로 사업을 영위할 수 있는 사업모델, 미국이라는 

거대하고 안정적인 내수시장을 보유하고 있는 기업들입니다. 바이오 산업은 규모의 경제가 아주 중요한

자본집약적인 산업이며, 이미 글로벌 제약사들을 중심으로 과점이 진행된 상황에서 새로운 플레이어가 나타나기

쉬운 영업환경이 아니라고 우리의 리서치는 말하고 있습니다. 또한 한국의 열악한 신약개발 인프라, 인력, 자본등의

조건으로 미루어보아, 의미있는 신약이 나올 가능성이 낮으며, 그 수가 아주 적을 것이라는 것을

우리의 리서치는 암시하고 있습니다. 바이오시밀러의 경우 기존 경쟁사인 오리지널 약의 가격인하입박에 노출돼

있으며, 임상이 쉬운 관계로 지속적으로 새로운 바이어시밀러가 시장에 진입하여 가격하락을 압박할 수 있다고

판단합니다.

당장은 이러한 점이 시장에 충격을 주지 않을 것입니다.

그러나 우리의 결론은 항상 같습니다.

"현재 830에 달하는 코스닥 지수는 심각한 버블이며, 우리는 이 지수가 1년 이내에 700 미만으로 하락할 가능성이 80% 이상이라고 생각합니다"

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